中金公司袁霏阳
以消费额衡量中国
啤酒市场至少还有10倍成长空间，行业竞争格局不断优化使得龙头企业整合与利润率提升之路更加平坦，但这与三年来滞涨的股价以及一路下行的估值形成鲜明反差，我们由此提示龙头企业（青啤、燕啤）投资价值。
十年预测模型显示龙头企业盈利年均增长17.2%，折现后的当前合理市盈率估值都在40倍以上。同时，除估值与基本面因素以外，我们于现时提示龙头企业投资机会还考虑到如下交易层面的因素：1）2010-2012三年间青啤和燕啤盈利翻番都是大概率事件，当前估值很具吸引力，股价连续第四年滞涨甚至于当前水平下进一步下跌风险极小；2）食品价格同比涨幅有望于四季度起明显收窄，而且预期来年啤麦成本会有小幅下降，这会成为资金重新关注啤酒龙头的理由和催化剂；3）不佳市况容易引发资金关注更为确定的增长，熊市往往也是长线客积极寻找可长期持有品种及其合理介入价位的最佳时点。
青岛啤酒（600600）：增长与结构目标不变：公司仍力争实现全年750万吨销量目标，而且三季度销量增幅中主品牌又占上风，使得全年主品牌销量占比仍有望保持55%以上，同比继续提高，品牌优势明显。预计今明两年收入增幅均可保持在20%左右高位，毛利率受挫与税率抬升会使今年净利润率同比略降，但明年旋即回升。预计今明两年盈利同比分别增长18.6%和27.6%，每股收益分别为1.34元和1.70元。目前估值处历史低点。若以17.2%模拟公司未来十年盈利增幅，DCF折现价值为2011年末57.02元，相当于43倍2011年市盈率估值，调高评级至“推荐”。
燕京啤酒（000729）：预计今明两年销售增幅分别可达23%和18%，毛利率会有持续轻微下滑，但不排除产品提价可能（公司通常每两年规划一次产品提价，提价并不完全因为成本上升缘故）。饮料业务大幅亏损令当年盈利增幅有限，但明年饮料业务大幅减亏预期会使盈利增幅明显回升。预计今明两年公司盈利增幅分别为12%和37%，每股收益分别为0.71元和0.97元。目前公司估值处历史低点。若以17.2%模拟公司未来十年盈利增幅，DCF折现价值为2011年末31.31元，相当于44倍2011年市盈率估值，我们重申“推荐”评级。
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